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UnternehmensanleiheEine Unternehmensanleihe (auch Industrieanleihe, Industrieobligation oder Unternehmensobligation; englisch corporate bond) ist eine Anleihe eines emissionsfähigen Industrie-, Handels- oder Verkehrsunternehmens. AllgemeinesNach der Art des Emittenten gibt es Staatsanleihen, Kommunalanleihen, Bankanleihen, Pfandbriefe und Unternehmensanleihen. Als emissionsfähig gelten im Prime Standard der Börse Frankfurt alle Großunternehmen, die ein Finanzierungsvolumen in Höhe von mindestens 100 Millionen Euro benötigen, nach dem internationalen Rechnungslegungsstandard IFRS bilanzieren[1] und ein gutes Rating nachweisen. Diese Großunternehmen können ihren Kapitalbedarf im Rahmen der Fremdfinanzierung durch die Emission von einfachen Industrieanleihen, Optionsanleihen oder Wandelanleihen decken. Dazu beauftragen sie im Regelfall im Rahmen der Fremdemission Kreditinstitute, die den Kapitalbedarf zu einer Emission strukturieren und diese durch Börsennotierung und Börsengang am Kapitalmarkt oder durch Privatplatzierung begeben. Neben der klassischen Anleihe mit festen Zinszahlungen und fester Laufzeit (Standardanleihe) haben sich in den letzten Jahren verschiedene Formen von Unternehmensanleihen entwickelt. GeschichteDie ersten Unternehmensanleihen gaben ersichtlich die im März 1602 gegründete Vereinigte Ostindische Kompanie und die im Juni 1621 entstandene Niederländische Westindien-Kompanie an der Amsterdamer Börse heraus.[2] Die Börse Berlin begann hiermit etwa 1850, die Frankfurter Börse 1866.[3] In den USA spielte die Kapitalaufnahme durch Unternehmensanleihen trotz frühzeitiger Anerkennung als übertragbare Instrumente (englisch negotiable instruments) im Jahre 1855 zunächst gegenüber Aktien eine eher untergeordnete Rolle.[4] Hauptsächlich nutzten in den USA Bergwerke, Eisenbahn- und Kanalbauunternehmen dieses Finanzinstrument.[5] Der erhöhte Kapitalbedarf in Deutschland nach 1900 und die Ausgabe von Industrieanleihen waren nicht allein auf die gestiegenen Investitionen zurückzuführen, sondern auch auf den Ersatz von Innen- durch Außenfinanzierung sowie günstige Kapitalmarktzinsen boten eine Gelegenheit zur Fremdfinanzierung von erhöhten Produktionskapazitäten. Erst im Jahre 1923 führte die Ratingagentur Standard & Poor’s das Rating für Industrieanleihen ein, das Rating für öffentliche Körperschaften folgte 1940.[6] AnleihebedingungenRechtsfragenDie Anleihebedingungen der Industrieobligationen gleichen denen anderer Anleiheformen. Der Anleihezins ungedeckter Industrieobligationen liegt im Regelfall deutlich über dem Zinsniveau des risikofreien Zinssatzes für risikolose Staatsanleihen. Grund hierfür ist die Abhängigkeit der Industrieanleihen von der Ertragskraft des Industrieunternehmens, das einer größeren Insolvenzgefahr unterliegt. Gläubiger von Industrieobligationen müssen deshalb schlimmstenfalls mit dem Totalausfall ihrer Kapitalanlage rechnen, so dass Industrieobligationen der Risikoklasse E zuzuordnen sind. Das emittierende Unternehmen übernimmt mit der Emission der Anleihe eine schuldrechtliche Verpflichtung, dem Gläubiger den für einen bestimmten Zeitraum überlassenen Kapitalbetrag gegen Zinszahlung zurückzuzahlen. Sofern es sich nicht um eine Nullkuponanleihe (englisch Zerobond) handelt, ist der Emittent verpflichtet, seinen Kapitalgebern darüber hinaus ein festverzinsliches bzw. variabel verzinsliches Entgelt, bezogen auf den Nominalwert der Unternehmensanleihe, zu entrichten. Die Höhe des zu zahlenden Zinses ist in erster Linie von der Bonität des Emittenten abhängig. Weitere Faktoren, die die Höhe des Zinssatzes beeinflussen, sind die Laufzeit der Anleihe (bei normal verlaufender Zinsstrukturkurve ansteigend mit der Laufzeit), der Bekanntheitsgrad des Emittenten und das allgemeine Zinsumfeld. Häufig wird der Zins durch einen Credit Spread (englisch Spread) zur Rendite einer als risikolos betrachteten Staatsanleihe als Referenz ermittelt. Ungedeckte Industrieobligationen (englisch uncovered bonds) müssen mindestens eine Negativerklärung, eine Cross-Default-Klausel und eine Pari-passu-Klausel enthalten. Die individuelle Ausgestaltung der Anleihebedingungen nimmt mit schlechterem Rating zu. Während bei Anleihen von anlagewürdiger Bonität Standardbedingungen vorzufinden sind, erweitern sich die Bedingungen bei Hochzinsanleihen um Covenants wie Collective Action Clause, Finanzkennzahlen (insbesondere Schuldenkennzahlen) und Kreditereignisse.[7] Betriebswirtschaftliche AspekteAls äußeres Kennzeichen der Bonitätseinstufung erhält ein Unternehmen eine Bonitätsnote von einer Ratingagentur, die sie im Zeitablauf ändern kann. Dabei verändert sich bei einer Änderung des Ratings auch der aktuelle Kurs und der Credit Spread einer Unternehmensanleihe, so dass Ratingänderungen einen erheblichen Einfluss auf die zu erzielende Rendite einer Anleihe ausüben. Durch das Rating einer Unternehmensanleihe können interessierte Anleger das Risiko dieser Anlageform besser einschätzen. Im Allgemeinen gilt eine Unternehmensanleihe – im Vergleich zu Aktien desselben Unternehmens – als risikoärmere Anlageform, weil zukünftige Zahlungsströme (Kapitaldienst) von vorneherein feststehen, Dividenden dagegen nicht. Zinsen sind unabhängig von der Ertragslage zu entrichten, Dividenden hingegen nicht. Die Kursschwankungen sind bei Unternehmensanleihen im Regelfall geringer als bei Aktien. An der Wertpapierbörse gehandelte Unternehmensanleihen können jederzeit verkauft werden und weisen deshalb in Normalzeiten eine hohe Marktliquidität auf. Bestandteile
Emission
Auch wird differenziert zwischen privater und öffentlicher Platzierung der Unternehmensanleihe. Bei der öffentlichen Platzierung (Börsengang) werden Unternehmensanleihen an der Börse eingeführt und gehandelt, bei der sie zu aktuellen Kursen gekauft bzw. verkauft werden können. Bei einer Privatplatzierung wird die Anleihe einem begrenzten Investorenkreis angedient und in der Regel von diesen auch bis zur Endfälligkeit gehalten. Es gibt keinen geregelten Handel in diesen Titeln. Ein Weiterverkauf während der Laufzeit ist nur möglich, wenn der Inhaber der Anleihe sich selbst bemüht, einen Abnehmer zu finden. Unternehmensanleihen nach Größe des EmittentenZu unterscheiden ist hierbei zwischen Small Cap, Mid Cap und Large Cap. IndustrieanleihenIndustrieanleihen werden von Industriekonzernen emittiert. Solche Anleihen sind in der Regel durch eine lange Laufzeit und durch hohe Emissionsvolumina gekennzeichnet. Emittenten können neben der Industrie auch große Handelsunternehmen oder Verkehrsunternehmen sein. Das Rating erfolgt hauptsächlich durch die international agierenden Ratingagenturen wie z. B. Standard & Poor’s, Moody’s oder Fitch. MittelstandsanleihenMittelstandsanleihen werden von mittelständischen Unternehmen oder von Familienunternehmen herausgegeben, die ihre Finanzierungsstruktur auf den Kapitalmarkt ausweiten möchten. Das Emissionsvolumen ist üblicherweise kleiner als bei Industrieanleihen. Sie bewegt sich in einem Größenumfang zwischen 15 und 150 Millionen Euro.[8] Die Laufzeit beträgt durchschnittlich 5 Jahre, was ebenfalls unter der durchschnittlichen Laufzeit von Industrieanleihen liegt (10 bis 15 Jahre). Oftmals enthalten Unternehmensanleihen mittelständischer Unternehmen einen fixen Zinskupon, der einen Aufschlag von bis zu 6 Prozentpunkten im Vergleich zu großen Industrieanleihen gleicher Laufzeit aufweist.[8] Da Mittelstandsanleihen, neben institutionellen Anlegern, vor allem an private Anleger adressiert sind, können einzelne Teilbeträge von Investoren erworben werden. Üblicherweise werden Teilschuldverschreibungen mit einem Nominalwert ab 1.000 Euro angeboten. Im Gegensatz zu den großen Industrieanleihen werden mittelständische Unternehmensanleihen eher von nationalen Ratingagenturen wie Creditreform, Euler Hermes oder Scope bewertet. Aufgrund der geringeren Emissionsvolumina ist der Handel an der Börse mit Mittelstandsanleihen weniger ausgeprägt als mit Industrieanleihen. In Fachkreisen spricht man von einem erhöhten Liquiditätsrisiko, da es schwieriger ist, einen Käufer für eine Mittelstandsanleihe zu finden. Aufgrund des erhöhten Risikos sind die Renditen bei Mittelstandsanleihen in der Regel höher als bei Industrieanleihen. Zudem wollen Inhaber von Mittelstandsanleihen ihre Papiere in der Regel eher langfristig halten. MarktentwicklungMärkte
Wachsende Relevanz von UnternehmensanleihenErhöhte Ausfallrisiken führten allgemein zu verschärften Kreditvergabe-Richtlinien (Mindesteigenkapitalanforderungen für Kreditrisiken im Rahmen von Basel III), so dass es für Unternehmen schwieriger geworden ist, Kredite von Kreditinstituten zu erhalten. Es ist zu beobachten, dass Banken Kredite nur noch mit (erhöhten) Kreditsicherheiten bzw. mit erhöhten Kreditmargen vergeben. Die Einführung von Basel III in Folge der Finanzkrise ab 2007 hat diese Entwicklung weiter verschärft. Die Refinanzierung von Banken ist teurer geworden, und Risiken werden tendenziell höher eingeschätzt als zuvor. Infolgedessen ist eine zunehmende Differenzierung der Bankkunden nach ihrer Bonität zu beobachten, wodurch Kredite weniger schnell vergeben werden. Es ist darum zu erwarten, dass die Kosten insbesondere für langfristige Kredite steigen, so dass Unternehmen sich zukünftig vermehrt am Kapitalmarkt finanzieren werden. Studien belegen diese zunehmende Bedeutung von Unternehmensanleihen. Waren im Jahr 2005 Unternehmensanleihen von Emittenten mit Sitz in Deutschland im Wert von circa 83,9 Mrd. Euro im Umlauf, beträgt der Wert im Jahr 2015 circa 257,6 Milliarden Euro.[10] Es ist also ein Anstieg von über 200 % zu beobachten. Im April 2016 befanden sich Anleihen deutscher Unternehmen im Wert von zirka 266,3 Milliarden Euro im Umlauf.[11] Auf der anderen Seite ist die erhöhte Anlegernachfrage für Unternehmensanleihen ebenfalls ein Hinweis dafür, dass der Markt für Unternehmensanleihen weiterhin wachsen wird. In Zeiten eines niedrigen Zinsniveaus suchen Investoren nach alternativen Anlageformen. Die Renditen aus Staatsanleihen oder klassischen Bankprodukten befinden sich auf einem sehr niedrigen Niveau, so dass immer mehr Anleger davon abweichen. Auch institutionelle Investoren, die aufgrund regulatorischer Vorschriften erheblichen Anlagerestriktionen ausgesetzt sind, nehmen inzwischen Unternehmensanleihen als wesentliche Anlagealternative in ihren Bestand. Innerhalb ihres Anleihebestands ist der Unternehmensanteil in den Jahren 2011 bis 2015 von 14,8 % auf 23,1 % gestiegen.[12] Bewertung von UnternehmensanleihenDer Wert einer Unternehmensanleihe, ausgedrückt im Börsenkurs, unterliegt unterschiedlichen Einflussfaktoren. Kursschwankungen hängen vom allgemeinen Marktzins, von der Restlaufzeit, von den Kuponzahlungen und von der Bonität des Emittenten ab. Die Nachfrage nach neu emittierten Anleihen steigt daraufhin tendenziell, da Anleger von höheren Nominalzinsen profitieren wollen/können. Dies lässt sich auch leicht mathematisch erklären, da der Marktwert einer Unternehmensanleihe sich aus der Summe der zukünftig diskontierten Zahlungen ergibt. Dabei werden die Zahlungen mit dem Kapitalmarktzins diskontiert. Andersherum ist der Marktwert umso höher, je höher die fixen Kuponzinsen sind. Ein wesentlicher Faktor ist auch die Restlaufzeit, da der Kurs einer Unternehmensanleihe zu seinem Nominalwert konvergiert, je näher die Anleihe dem Tag der Rückzahlung kommt. Auch die Bonität des Emittenten führt zu veränderten Marktwerten. Gerüchte über Zahlungsschwierigkeiten oder tatsächliche Ausfälle bewirken erhebliche Kurseinbrüche von Papieren des jeweiligen Emittenten. AnleihetypenArten
Optionen
Besicherung
Betriebswirtschaftliche AspekteDie 1950er und frühen 1960er Jahre des industriellen Wachstums waren in Deutschland die große Zeit der Industrieobligation. Im Jahre 1960 notierten die deutschen Börsen über 260 verschiedene Industrieobligationen.[13] Das Schuldscheindarlehen löste Mitte der 1960er Jahre die Industrieobligation zunehmend ab. Das seit Juli 2013 geltende Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) verlangt von den emittierenden Unternehmen die Veröffentlichung eines Emissionsprospektes, der bestimmte Mindestangaben enthalten muss (§ 165 KAGB). Anzahl und Marktvolumen haben sich bei Unternehmensanleihen zwischen 1990 und 2004 im Euro-Raum mehr als verdoppelt,[14] was auch auf deren (risikobedingt) höhere Rendite zurückzuführen ist. In der Finanzkrise ab 2007 verloren Industrieanleihen wieder an Bedeutung, weil diese Finanzkrise auch zu Unternehmenskrisen von Großunternehmen führte. Für die emittierenden Unternehmen sind Obligationen steuerlich günstiger als Aktien, da der Zinsaufwand als Betriebsausgaben den steuerpflichtigen Gewinn mindert, während Dividenden als Gewinnverwendung voll zu versteuern sind. Allerdings unterliegen Industrieobligationen als Dauerschulden der Gewerbesteuer. Ein wesentlicher Nachteil liegt darin, dass der Zinsaufwand vom Unternehmen auch in Verlustzeiten zu erbringen ist, während Dividenden gekürzt werden oder ganz entfallen können. Die Ansprüche von Gläubigern auf Zins- und Tilgungszahlungen sind allerdings rangmäßig vor den Ansprüchen von Aktionären oder anderen Eigentümern zu befriedigen. Das höhere Risiko von Industrieanleihen gegenüber den als risikolos einzustufenden Staatsanleihen kommt in einen hohen Credit Spread zum Ausdruck, der die höheren Vergütungsforderungen der Anleger für die unterschiedlichen Risiken der Unternehmensanleihe widerspiegelt.[15] Wegen des höheren Zinsniveaus weisen Industrieanleihen eine niedrigere Duration als risikolose Staatsanleihen auf.[16] Im Juni 2013 gab es 500 börsennotierte Anleihen von deutschen Nichtbank-Kapitalgesellschaften von 236 Emittenten, davon 136 KMUs. Ihr Marktvolumen belief sich auf 228 Mrd. Euro (davon Großunternehmen 221,7 Mrd. Euro).[17] BilanzierungDas emittierende Unternehmen muss aufgenommene Industrieanleihen nach § 266 Abs. 3 C Nr. 1 HGB unter den Verbindlichkeiten gesondert als „Anleihen“ passivieren. Kapitalgesellschaften sind außerdem nach § 285 Nr. 1a HGB verpflichtet, im Anhang Anleihen mit einer Restlaufzeit von mehr als fünf Jahren auszuweisen. Im Juni 2016 begann die EZB im Rahmen ihres Ankaufprogramms (von Staatsanleihen, gedeckten Anleihen und forderungsbesicherten ABS-Papieren) auch mit dem Kauf von Unternehmensanleihen (englisch Corporate sector purchase programme). Die EZB oder die ausgewählten sechs Zentralbanken erwerben danach in Euro denominierte Anleihen von Unternehmen aus dem Euro-Raum, die über eine anlagewürdige Bonitätsbewertung (englisch investment grade) verfügen. Die Zentralbanken kaufen sowohl am Primär- als auch am Sekundärmarkt. Die Anleihen müssen eine Laufzeit von mindestens sechs Monaten bis zu 30 Jahren ab Kauf aufweisen. Die Zentralbanken können im Auftrag des Eurosystems bis zu 70 % einer einzelnen Emission erwerben. RisikenBei Unternehmensanleihen gibt es für den Anleger vier wesentliche Risiken, die auch kumulativ auftreten können.
Diese Risiken führen zur Einordnung einer Anleihe in eine bestimmte Risikoklasse. InternationalIn der Schweiz unterscheidet das Obligationenrecht (OR) nicht zwischen Anleihe und Obligation, sondern spricht in den Art. 1157 OR bis Art. 1186 OR bei der rechtlichen Umschreibung einheitlich von Anleihensobligation. Die meisten dieser Artikel befassen sich mit der Gläubigergemeinschaft der Obligationäre, die pro Forma bereits mit der Emission einer Anleihe existiert, allerdings in der Praxis erst im Konkursfall Bedeutung erlangt. Da auch z. B. Geschäftsbanken, Versicherungen und beliebige andere Firmen Obligationenanleihen begeben können, existiert der Begriff Industrieobligation nur als Unterkategorie. Vom schweizerischen Staat emittierte Anleihens-Titel heißen Bundesobligation, die gesamten Anleihen werden als Bundesanleihen bezeichnet. In Österreich sind Unternehmensanleihen nicht an eine gewisse Rechtsform (wie etwa GmbH, AG, KG, OG) gebunden. Es muss sich beim ausgebenden Unternehmen auch nicht um eines mit einer gewissen Betriebsgröße handeln. Rechtlich vorgesehen ist die sehr freie Ausgestaltung der Anleihebedingungen, bei denen Unternehmen unter anderem in Bezug auf die Laufzeit der Anleihe, den Nominalzins oder die Währung nur wenig eingeschränkt sind. Eine der bekanntesten österreichischen Unternehmensanleihen ist die von Spar, die seit 2012 diese Anleiheform ausgibt.[18] Siehe auchEinzelnachweise
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